1. Inleiding
Het Nederlandse pensioenlandschap ondergaat onder de nieuwe pensioenregels een ingrijpende verschuiving van Defined Benefit (DB) naar Defined Contribution (DC). Financiële, actuariële en economische risico's werken daardoor directer door in individuele pensioenuitkomsten.
Deelnemers van dezelfde leeftijd kunnen desondanks wezenlijk verschillende financiële posities hebben door verschillen in toetredingsleeftijd, premiehistorie, salarisontwikkeling en opgebouwd vermogen. Een collectieve pensioenambitie geeft daarom niet noodzakelijk aan of een individuele deelnemer op koers ligt om het gewenste pensioendoel te bereiken.
Een doelgerichte benadering ondervangt dit door een deelnemerspecifiek pensioendoel te definiëren, in reële termen of als annuïteit consistent met het pensioendoel. Dit doel vervangt de collectieve pensioenambitie niet, maar vertaalt die ambitie naar een deelnemergericht kader.
Dit paper introduceert Targeted Defined Contribution™ (TDC) als een doelgerichte laag binnen het bestaande pensioen- en ALM-kader. TDC verbindt de pensioendoelstelling met de financiële positie van de deelnemer, het vereiste rendement, de kans op succes en de risicotolerantie. Deze variabelen worden gebruikt om de passende beleggingsstrategie te beoordelen binnen de geldende collectieve beleggingsrestricties.
TDC is gebaseerd op zeven principes:
- Doelgerichte, verplichtingenbewuste risicoallocatie op basis van een pensioendoelstelling of notionele pensioenverplichting;
- Deelnemergerichte analyse op basis van financiële, actuariële, salaris- en loopbaangerelateerde informatie;
- Meting van de afstand tot het doel om verschillen tussen deelnemers van dezelfde leeftijd te identificeren;
- Dynamische bijstelling naarmate de financiële positie van de deelnemer verandert;
- Een geïntegreerd opbouwkader gedurende de gehele beleggingshorizon;
- Afstemming op de risicotolerantie, waarbij het pensioendoel, de kans op succes en de aanvaardbare mate van risico met elkaar worden verbonden;
- Besluitvorming waarin de doelstelling centraal staat, waarbij de pensioendoelstelling het primaire economische ijkpunt is.
Het economische optimalisatievraagstuk kan als volgt worden geformuleerd: gegeven een gedefinieerd pensioendoel, de financiële positie van de deelnemer, de resterende beleggingshorizon en de geldende collectieve restricties, bepaal een beleggingsstrategie die een passende kans op het bereiken van het doel biedt. Deze kans op succes moet consistent zijn met de tolerantie van de deelnemer voor risico op de pensioenuitkomst. De kans op succes is daarom geen op zichzelf staande doelstelling. Zij wordt beoordeeld in samenhang met het pensioendoel en de mate van beleggingsrisico die economisch en institutioneel aanvaardbaar is.
TDC houdt geen individueel beleggingscontract in en vereist evenmin een volledig op maat gemaakte portefeuille. Het biedt een aanvullende, doelgerichte laag binnen de collectieve pensioenregeling en kan onder de Nederlandse pensioenregels worden toegepast binnen zowel de solidaire premieregeling (SPR) als de flexibele premieregeling (FPR), rekening houdend met hun verschillende beleggings- en toedelingsmechanismen.
De juiste risico-rendementsafweging
Het traditionele risico-rendementskader richt zich op volatiliteit rondom het verwachte rendement. In een standaard DC-aanpak krijgen deelnemers doorgaans een risicoprofiel toegewezen dat wordt vertaald naar een beleggingsbeleid of lifecycle.
Voor pensioendeelnemers is de relevantere vraag echter of er voldoende vermogen wordt opgebouwd om de gewenste pensioenuitkomst te bereiken. De relevante risicomaatstaf is daarom niet alleen volatiliteit, maar ook de kans dat het pensioendoel niet wordt gehaald, bezien in samenhang met de omvang en aard van de risico's die nodig zijn om dat doel na te streven.
Twee deelnemers van dezelfde leeftijd kunnen zeer verschillende financiële posities hebben. Hun resterende beleggingshorizon kan identiek zijn, terwijl hun vereiste toekomstige rendement en hun kans om hetzelfde doel te bereiken wezenlijk verschillen.
De relevante variabele is daarom niet alleen leeftijd, maar de financiële positie ten opzichte van het doel. De kernlogica is om het pensioendoel, het benodigde vermogen, de kans op succes en de risicotolerantie rechtstreeks te koppelen aan de beleggingsallocatie.
Het ontwerp van het Targeted Defined Contribution-kader
De gewenste pensioenuitkomst vormt het uitgangspunt voor de beleggingsanalyse. ALM-instrumenten zijn nodig omdat premies, actuariële aannames, salaris- en loopbaanpatronen en de economische omgeving allemaal invloed hebben op de pensioenuitkomst.
Het pensioendoel kan worden weergegeven als een normatieve of notionele economische pensioenverplichting: het vermogen dat, gegeven de relevante aannames, nodig is om de gewenste pensioenuitkomst te bereiken. Vervolgens kunnen Monte Carlo-simulaties worden gebruikt om talrijke economische, beleggings- en deelnemerspecifieke scenario's te genereren. De resulterende verdeling van pensioenuitkomsten kan vervolgens worden gebruikt om de kans te schatten dat het gespecificeerde pensioendoel wordt gehaald. Deze kans wordt daarom niet uitsluitend afgeleid uit het verwachte rendement. Zij hangt af van de volledige verdeling van uitkomsten, waaronder de beleggingshorizon, het premiepatroon, volatiliteit, correlaties, salarisontwikkeling, actuariële aannames en andere relevante modelparameters.
Deze kans verandert in de loop van de tijd naarmate premies worden ingelegd, beleggingsrendementen worden gerealiseerd en de financiële positie van de deelnemer verandert. De passende beleggingsstrategie zal daarom eveneens veranderen.
Het deelnemersgrid
Het deelnemersgrid vormt de basis om deelnemers te beoordelen op hun financiële positie in plaats van op leeftijd alleen. De primaire dimensies zijn deelnemingsjaren en pensioenleeftijd. Aanvullende dimensies kunnen zijn: opgebouwd vermogen, premies, salaris, loopbaanontwikkeling, pensioendatum en pensioendoel.
Figuur 1 – Deelnemersgrid
Figuur 1 illustreert hoe deelnemers met verschillende deelnemingshistories verschillende financiële posities kunnen hebben, ondanks dezelfde pensioenleeftijd. Het grid vormt de basis om het benodigde vermogen en het vereiste rendement te berekenen om het pensioendoel te bereiken.
Het deelnemersgrid moet daarom niet louter worden opgevat als een classificatiesysteem. Het is een economische weergave van de positie van de deelnemer ten opzichte van de pensioendoelstelling. Beweging door het grid weerspiegelt veranderingen in de afstand tot het doel van de deelnemer.
Doelannuïteit versus verwachte annuïteit
Er bestaat een belangrijk onderscheid tussen een doelannuïteit en een verwachte annuïteit. Als het verwachte rendement van een beleggingsstrategie gelijk is aan het rendement dat nodig is om het doel te bereiken, betekent dit niet dat de kans om dat doel te halen voldoende hoog is. Die kans hangt af van de volledige verdeling van uitkomsten, de beleggingshorizon, de premies en andere relevante aannames.
Het doel is daarom niet simpelweg het maximaliseren van de verwachte annuïteit. Evenmin is het doel om de kans op succes te maximaliseren zonder rekening te houden met risico. In plaats daarvan moet de beleggingsstrategie een passende kans bieden om het gedefinieerde pensioendoel te bereiken, consistent met de tolerantie van de deelnemer voor risico op de pensioenuitkomst.
Dit onderscheid staat centraal in TDC: het doel bepaalt wat de deelnemer probeert te bereiken, de kansverdeling beschrijft de waarschijnlijkheid dat dit lukt, en de risicotolerantie bepaalt de mate van beleggingsrisico die passend kan worden genomen om die uitkomst na te streven.
Van deelnemersgrid naar een doelpad
Het deelnemersgrid kan worden uitgebreid tot een dynamisch doelkader. Het doelpad biedt een economisch ijkpunt waaraan de financiële positie van de deelnemer kan worden gemonitord.
Het volgende voorbeeld illustreert de werking van het kader. De aannames zijn illustratief en niet bedoeld als een voorgeschreven Nederlands pensioendoel. Wij hanteren illustratieve beleidsparameters, geen wettelijke vereisten:
- toetredingsleeftijd: 20;
- pensioenleeftijd: 65;
- opbouwperiode: 45 jaar;
- premie: 12% van het salaris.
Voor deelnemers die op doel liggen of minder dan tien jaar achterlopen, is het illustratieve doel 30% van het salaris in reële termen. Voor deelnemers die meer dan tien jaar achterlopen, wordt het doel geleidelijk verlaagd naarmate de resterende horizon korter wordt.
Figuur 2 – Modeluitkomsten onder de genoemde aannames, geen empirische schattingen of garanties.
Voor een deelnemer die het doelpad volgt, bedraagt het jaarlijkse actuariële rendement dat nodig is om het illustratieve doel van 30% reële annuïteit te bereiken ongeveer 4,36%. Onder de aannames van het voorbeeldontwerp stijgt dit tot ongeveer 6% bij 44 jaar gemiste deelname.
Het vereiste actuariële rendement is op zichzelf niet de beleggingsaanbeveling. Het is een tussenliggende economische variabele. De beleggingsallocatie moet worden beoordeeld ten opzichte van de verdeling van rendementen die verschillende portefeuilles of collectieve beleggingsstrategieën kunnen genereren, en ten opzichte van de geldende risicotolerantie.
Het doel van TDC is daarom te bepalen of een haalbare beleggingsstrategie een passende kans kan bieden om het doel te bereiken, in plaats van louter het rendement te bepalen dat rekenkundig nodig is om het te halen.
Op basis van het vereiste actuariële rendement en de overige aannames van het model kunnen vervolgens de jaarlijkse doelannuïteitsniveaus over het verloop van de deelname worden berekend. Figuur 3(a) toont de doelannuïteitsniveaus op de pensioendatum, afhankelijk van het aantal gemiste deelnemingsjaren. Figuur 3(b) toont het doelannuïteitspad voor de deelnemer die op doel ligt. Dit zijn modeluitkomsten onder de genoemde aannames, geen verwachte marktrendementen of garanties.
Figuur 3: Doelannuïteit en vereist rendement onder de genoemde aannames, geen verwachte marktrendementen of garanties.
Zodra het pensioendoel is gedefinieerd, kan aan elke positie in het deelnemersgrid een kans op succes worden toegekend. In het illustratieve ontwerp bedraagt de kans om het doel van 30% reële annuïteit te bereiken voor een nieuwe deelnemer die op 20-jarige leeftijd toetreedt 68%, oplopend tot 80% op de pensioendatum naarmate de deelnemer voortgang boekt langs het doelpad.
Deze kansniveaus moeten worden opgevat als modelparameters of beleidsdoelstellingen binnen het illustratieve kader, en niet als universeel optimale niveaus. In een daadwerkelijke toepassing zou de passende kans op succes moeten worden bepaald in samenhang met de collectieve risicotolerantie, de kenmerken van de deelnemers en de pensioendoelstelling.
Nadat de bovenstaande regelingsparameters zijn vastgesteld, modelleren wij deelnemers ook naar hun salarisontwikkeling. Zoals veel aspecten van het ontwerp is dit afhankelijk van de betreffende populatie en moet het per specifiek geval worden bekeken.
Figuur 4 – Salaris- en loopbaanontwikkeling
Figuur 4a toont de veronderstelde aanvangssalarissen naar leeftijd. In het voorbeeld start een 20-jarige deelnemer met €35.000 en een 40-jarige deelnemer met €65.000. Figuur 4b toont de veronderstelde leeftijdsafhankelijke loopbaanontwikkeling. De salarisgroei neemt af met de leeftijd en bereikt nul op 60-jarige leeftijd. Deze aannames zijn illustratief en moeten in een daadwerkelijke toepassing worden gekalibreerd op de relevante deelnemerspopulatie.
TDC binnen collectieve DC-regelingen
TDC vereist niet dat elke deelnemer een afzonderlijk beheerde beleggingsportefeuille heeft. Het kader kan verschillen in de economische posities van deelnemers identificeren en deze vertalen naar verschillen in de gewenste risicoblootstelling, terwijl de uitvoering collectief blijft. De collectieve risicotolerantie vormt de grens waarbinnen doelgerichte beslissingen kunnen worden genomen.
In de SPR moet de uitvoering consistent blijven met de collectieve beleggings- en toedelingsmechanismen van de regeling. In de FPR kan het kader, waar passend, gedifferentieerde beleggingsprofielen ondersteunen. Het doel is niet maximale individualisering. Het doel is te bepalen waar differentiatie voldoende economische waarde oplevert om de extra complexiteit te rechtvaardigen.
Van een op leeftijd gebaseerde lifecycle naar doelgericht beleggen
TDC verwerpt lifecycle-beleggen niet. Leeftijd blijft een belangrijke bepalende factor voor de beleggingshorizon en de risicotolerantie. TDC voegt daar een extra dimensie aan toe:
Wat is de financiële positie van de deelnemer ten opzichte van het pensioendoel?
Twee deelnemers van dezelfde leeftijd kunnen daarom verschillende vereiste rendementen en kansen op succes hebben. Het kader kan situaties identificeren waarin een op leeftijd gebaseerde lifecycle onvoldoende aansluit op de werkelijke financiële positie van de deelnemer. Het doel is niet om lifecycle-beleggen te vervangen, maar om te ondervangen dat leeftijd alleen onvoldoende informatie biedt voor de vereiste risicoallocatie.
Conclusie
De overgang van Defined Benefit naar Defined Contribution maakt de samenhang tussen de pensioendoelstelling, de financiële positie van de deelnemer en het beleggingsbeleid belangrijker. TDC brengt deze samenhang tot stand door deze te verbinden:
Pensioendoelstelling → deelnemerspecifiek doel → afstand tot het doel → kans op succes → risicotolerantie → beleggingsstrategie
TDC vervangt ALM, lifecycle-beleggen, collectief beleggen of het geldende Nederlandse pensioenkader niet. In plaats daarvan voegt het een doelgerichte laag toe die deze bestaande componenten verbindt met de economische positie van de deelnemer.
Het wezenlijke onderscheid is dat TDC niet begint met de vraag hoeveel beleggingsrisico een deelnemer op een bepaalde leeftijd zou moeten hebben. Het begint met de pensioendoelstelling en vraagt welke financiële positie nodig is om die doelstelling te bereiken, welke kans op succes redelijkerwijs kan worden nagestreefd en welke risicotolerantie daarvoor beschikbaar is.
Het resulterende kader kan daarom als volgt worden samengevat:
Pensioendoelstelling → doel → financiële positie → afstand tot het doel → vereist rendement → verdeling van uitkomsten → kans op succes → risicotolerantie → beleggingsstrategie → dynamische monitoring
TDC vertegenwoordigt daarmee een evolutie van een op leeftijd gedreven beleggingsarchitectuur naar een doelgerichte architectuur, met behoud van de collectieve structuur en de ALM-discipline van de moderne pensioenregeling. Deel 2 van dit position paper richt zich op de uitkeringsfase en op de vraag hoe vermogen kan worden omgezet in duurzaam reëel inkomen, waarbij langlevenrisico, beleggingsrisico en sequence-of-returns-risico worden beheerst.